拿代幣化美債當抵押品：收益疊起來，風險也疊起來了

把 4% 拉到 12%，中間墊著的東西叫負債，四百萬單位。這一類產品的吸引力全部來自這個算式，而算式本身並不複雜。

假設你有一百萬單位的代幣化美債，年化 4%。你把它抵押進一個借貸協議，以 80% 的借款上限借出八十萬單位的穩定幣，借款利率 2%。再把這八十萬買成同樣的代幣化美債，繼續抵押、繼續借。每一圈能借的金額都是上一圈的八成，所以總額不會無限膨脹，而是往一個上限收斂——實務上做個十幾圈就已經很接近那個上限了。

最後你的總部位大約是五百萬單位，收 4% 的利息；負債大約四百萬單位，付 2% 的利息。淨收益是 五百萬 × 4% 減去 四百萬 × 2%，等於十二萬——對你原本那一百萬的本金來說，年化變成 12%。

從 4% 到 12%。這就是循環借貸，機制上沒有任何不誠實的地方，它只是槓桿。

只是這句話得說完整。你用五倍的曝險去賺那個利差，同時也用五倍的曝險去承擔任何一個環節出問題的後果，於是原本那張「低風險資產」的標籤在這個結構裡已經失效，你手上握著的，是一個用低風險資產做出來的槓桿部位。

第一個風險：利差會反轉

整個結構的收益來源是「資產收益率減去借款成本」。這兩個數字都會變，而且它們不一定同向變。

資產那一邊跟著短期利率走，變化相對緩慢。借款成本那一邊跟著鏈上借貸市場的供需走，可以在幾天內大幅跳動——市場行情一熱，借穩定幣的需求暴增，利率立刻往上。

如果借款利率漲到超過資產收益率，你的淨收益就變成負的，而且是被槓桿放大的負。這時候你要嘛承受虧損、要嘛解開循環——而解開循環是有成本的。

第二個風險：解開循環比建立它慢

建立循環的時候，每一步都很順：抵押、借出、買入、再抵押。解開的時候要反過來：賣出資產、還款、取回抵押品、再賣出。

兩個地方會卡住。

賣出那一段受流動性限制。你要賣的是五倍於本金的量，而 RWA 代幣的盤口通常很薄。流動性陷阱那篇講的滑點在這裡被放大了五倍。

如果選擇走贖回，時間對不上。贖回要幾個工作日，但借貸協議的清算是按區塊算的。你在等贖回的那幾天裡，部位仍然暴露在清算風險下。

第三個風險：預言機報什麼價

這是最技術但也最關鍵的一環。借貸協議判斷你有沒有被清算，靠的是預言機報進來的抵押品價格。所以要問：這個價格是從哪裡來的？

大致有三種做法：

每一種都有它失效的情境。用市場價的，在流動性枯竭時會出現不該有的清算；用淨值的，在真的出事時清算會來得太晚，協議可能產生壞帳；用推算價的，兩種問題都有一點。

這不是說哪一種設計是錯的——這是一個沒有完美解的取捨。重點是你要知道自己的部位建立在哪一種報價上，然後在心裡預留對應的餘裕。

清算價實際上怎麼算

回到數字。假設清算門檻是抵押品價值的 85%（也就是負債超過抵押品價值的 85% 就會被清算），你的負債是四百萬、抵押品市值五百萬，那麼負債率是 80%。

抵押品價格要跌多少才會觸發清算？負債不變的情況下，抵押品市值跌到 四百萬 ÷ 0.85 ≈ 四百七十一萬時觸發，也就是價格跌約 5.9%。

對一個底層是短期美債的資產來說，5.9% 是一個很大的跌幅，正常情況下不會發生。但它不需要基本面出問題才會發生——如果預言機用的是市場成交價，而某一刻流動性枯竭讓成交價瞬間跌破那條線，清算就觸發了，即使淨值一分錢都沒少。

這就是這類結構真正的風險長相：出事的環節在市場微結構那一端，而美債本身可以好端端地躺在那裡，一分錢都沒少。

而且這個過程有自我強化的傾向。第一批部位被清算，清算人把抵押品倒進市場，市場更薄、價格更低，觸發下一批清算。在流動性正常的市場裡這個鏈條很快就會被套利者切斷；在盤口只有幾十萬美元的 RWA 代幣市場裡，它可以跑得很遠。

所以自己的那條線要先算出來，而算它只需要三個數字：協議的清算門檻、你的負債金額、你的抵押品市值。用「負債 ÷ 清算門檻 = 觸發清算的抵押品市值」算出臨界值，再跟現在的市值比一比，就知道還能跌多少個百分點。這個數字應該寫進你自己的紀錄，每次調整部位之後重算一次。

協議那一邊的參數，你也要看

清算的時候動的不只是你的部位，協議那一側的設定同樣決定結果，以下四個參數請在建倉之前先看清楚。

借款上限與清算門檻的差距。借款上限決定你最多能借多少，清算門檻決定什麼時候被清算。兩者之間的距離就是你的安全邊際。有些協議把這兩個數字設得很近，那代表一開倉就幾乎貼著清算線。

清算罰金。被清算的時候，除了部位被強制平掉，通常還要付一筆罰金給執行清算的人。比例各協議不同，有些相當可觀。算最壞情況的時候要把它算進去。

單一資產的供給上限。協議通常會對每種抵押品設總量上限。到上限之後你就借不出來了，這在你想加碼或轉倉的時候會卡住。

利率模型。鏈上借貸的利率隨資金利用率變動，而且多數協議的模型在利用率超過某個拐點後會陡升。你借款的時候利用率可能是六成、利率 2%；市場一熱利用率衝到九成五，利率可能翻好幾倍。這是模型原本就寫好的行為。

這四個數字跟前面那條清算價一樣，抄進自己的紀錄裡。協議參數會透過治理調整，而調整通常會先在論壇上討論，手上留著舊數字的人才看得出來改動在哪。

這種東西適合誰

誠實的答案是：適合那些把它當成槓桿部位管理的人，不適合那些把它當成「收益率比較高的美債」的人。

當成槓桿部位管理的意思是：你知道自己的清算價在哪、你有備用資金可以補保證金、你會定期看借款利率的變化、而且你接受這個部位可能在某個不方便的時刻被強制關掉。

如果上面任何一條做不到，額外收益就不足以補償尚未釐清的風險，較保守的做法是先不加槓桿。代幣化美債常被用來取得相對低波動的收益；拿它做槓桿會改變原本的風險目的。若要追求更高報酬，應先把高風險部位與低風險部位分開記錄和評估，避免把兩者疊在同一筆交易裡而看不清實際承擔的風險。