টোকেনাইজড ট্রেজারিকে জামানত রাখা: আয় জমে, ঝুঁকিও জমে

শেষটা দেখতে এ রকম: একটা লেনদেন চলে যায়, জামানতের একটা অংশ বাজারদরে বিক্রি হয়ে যায়, আর আপনার সম্মতির দরকার পড়ে না। সেখানে পৌঁছানোর রাস্তাটা অবশ্য শুরু হয় নিরীহ একটা হিসাব দিয়ে — আর হিসাবটা মোটেও জটিল কিছু নয়।

ধরা যাক আপনার হাতে দশ লাখ ইউনিট টোকেনাইজড ট্রেজারি আছে, বার্ষিক আয় ৪%। সেটা আপনি একটা ঋণ-প্রোটোকলে জামানত হিসেবে রাখলেন, ধারের ঊর্ধ্বসীমা ৮০% ধরে আট লাখ ইউনিট স্টেবলকয়েন ধার নিলেন, ধারের সুদ ২%। ওই আট লাখ দিয়ে আবার একই টোকেনাইজড ট্রেজারি কিনলেন, আবার জামানত রাখলেন, আবার ধার নিলেন — এভাবে তিন-চার পাক।

প্রতি পাকে অঙ্কটা আগের পাকের ৮০% হয়ে আসে, তাই যোগফল অসীমের দিকে ছোটে না। পাকের পর পাক চালিয়ে গেলে (বাস্তবে দশ-বারো পাকেই যোগফল থিতিয়ে আসে) আপনার মোট পজিশন দাঁড়ায় প্রায় পঞ্চাশ লাখ ইউনিট, যার ওপর আসছে ৪% আয়; আর দেনা দাঁড়ায় প্রায় চল্লিশ লাখ ইউনিট, যার ওপর যাচ্ছে ২% সুদ। নিট আয় হলো পঞ্চাশ লাখ × ৪% বিয়োগ চল্লিশ লাখ × ২%, অর্থাৎ এক লাখ বিশ হাজার — আপনার আসল দশ লাখ মূলধনের হিসাবে বার্ষিক হার দাঁড়াল ১২%।

৪% থেকে ১২%। একেই বলে চক্রাকার ধার। কলকব্জার দিক থেকে এর মধ্যে অসৎ কিছু নেই; এটা নিছকই লিভারেজ।

প্রথম ঝুঁকি: সুদের ব্যবধান উল্টেও যেতে পারে

পুরো কাঠামোটার আয় আসে একটা জায়গা থেকেই — “সম্পদের আয়ের হার বিয়োগ ধারের খরচ”। এই দুটো সংখ্যাই বদলায়, আর দুটো একই দিকে বদলাবে এমন কোনো নিশ্চয়তা নেই।

সম্পদের দিকটা চলে স্বল্পমেয়াদি সুদের হারের সঙ্গে, বদলায় তুলনামূলকভাবে ধীরে। ধারের খরচের দিকটা চলে চেইনের ওপরের ঋণ-বাজারের চাহিদা ও জোগানের সঙ্গে, আর সেটা কয়েক দিনের মধ্যেই বড় লাফ দিতে পারে — বাজার একটু গরম হলেই স্টেবলকয়েন ধারের চাহিদা হুড়মুড় করে বেড়ে যায়, আর সুদের হার সঙ্গে সঙ্গে ওপরে ওঠে।

ধারের সুদ যদি সম্পদের আয়ের হারকে ছাড়িয়ে যায়, আপনার নিট আয় ঋণাত্মক হয়ে যায় — আর সেটা লিভারেজে গুণ হয়ে যাওয়া ঋণাত্মক। তখন হয় লোকসানটা বইতে হবে, নয়তো চক্রটা খুলে ফেলতে হবে। আর চক্র খোলার নিজেরই একটা খরচ আছে।

দ্বিতীয় ঝুঁকি: চক্র খোলা চক্র বানানোর চেয়ে ধীর

চক্র বানানোর সময় প্রতিটা ধাপ মসৃণ: জামানত রাখা, ধার নেওয়া, কেনা, আবার জামানত রাখা। খোলার সময় সবটা উল্টো দিকে করতে হয়: সম্পদ বিক্রি, ধার শোধ, জামানত ফেরত নেওয়া, আবার বিক্রি।

দুই জায়গায় আটকায়।

বিক্রির ধাপটা আটকায় তারল্যে। আপনাকে বেচতে হবে মূলধনের পাঁচ গুণ পরিমাণ, অথচ RWA টোকেনের অর্ডার বই সাধারণত পাতলা। তারল্যের ফাঁদ নিয়ে লেখাটিতে স্লিপেজের যে কথা বলেছি, এখানে সেটাই পাঁচ গুণ হয়ে ফিরে আসে।

রিডেম্পশনের পথ বেছে নিলে সময়ের হিসাবটা মেলে না। রিডেম্পশনে কয়েক কার্যদিবস লাগে — আর কার্যদিবস গোনা হয় ইস্যুকারীর বাজারের পঞ্জিকা ধরে, ঢাকা বা কলকাতার ছুটির তালিকা ধরে নয়। অন্য দিকে ঋণ-প্রোটোকলের লিকুইডেশন হিসাব করে ব্লক ধরে। রিডেম্পশনের অপেক্ষায় কাটানো ওই কয়েকটা দিন আপনার পজিশন লিকুইডেশনের ঝুঁকির নিচেই দাঁড়িয়ে থাকে।

তৃতীয় ঝুঁকি: ওরাকল কোন দামটা জানায়

এই অংশটা সবচেয়ে কারিগরি, আবার সবচেয়ে গুরুত্বপূর্ণও। আপনি লিকুইডেট হবেন কি না, ঋণ-প্রোটোকল সেই সিদ্ধান্তটা নেয় ওরাকলের জানানো জামানতের দাম দেখে। তাই প্রশ্নটা এভাবে করা উচিত: এই দামটা আসছে কোথা থেকে?

মোটা দাগে তিন রকম ব্যবস্থা চোখে পড়ে:

প্রতিটিরই নিজস্ব ভেঙে পড়ার পরিস্থিতি আছে। বাজারদর ব্যবহার করলে তারল্য শুকিয়ে যাওয়ার মুহূর্তে এমন লিকুইডেশন ঘটে, যেটার ঘটারই কথা ছিল না। নিট সম্পদমূল্য ব্যবহার করলে সত্যিই গোলমাল বাধার দিনে লিকুইডেশন আসে দেরিতে, আর প্রোটোকলের ঘাড়ে খেলাপি ঋণ চেপে বসতে পারে। হিসাব করা দাম ব্যবহার করলে দুই সমস্যারই খানিকটা করে থেকে যায়।

এর মানে এই নয় যে কোনো একটা নকশা ভুল — এটা এমন একটা রফা, যার নিখুঁত কোনো সমাধান নেই। আসল কথা হলো, আপনার পজিশনটা কোন ধরনের দামের ওপর দাঁড়িয়ে আছে সেটা আপনার জানা থাকা দরকার, আর সেই অনুযায়ী মনে মনে খানিকটা জায়গা ছেড়ে রাখা দরকার।

লিকুইডেশনের দামটা আসলে কীভাবে হিসাব হয়

সংখ্যায় ফিরি। ধরা যাক লিকুইডেশনের সীমা জামানতের বাজারমূল্যের ৮৫% — অর্থাৎ দেনা জামানতের বাজারমূল্যের ৮৫% ছাড়ালেই লিকুইডেশন। আপনার দেনা চল্লিশ লাখ, জামানতের বাজারমূল্য পঞ্চাশ লাখ; তাহলে দেনার অনুপাত ৮০%।

লিকুইডেশন চালু হতে হলে জামানতের দাম কতটা পড়তে হবে? দেনা অপরিবর্তিত ধরলে জামানতের বাজারমূল্য চল্লিশ লাখ ÷ ০.৮৫ ≈ সাতচল্লিশ লাখে নেমে এলেই সেটা চালু হয়ে যায় — অর্থাৎ দাম পড়তে হবে প্রায় ৫.৯%।

যে সম্পদের নিচে বসে আছে স্বল্পমেয়াদি ট্রেজারি, তার জন্য ৫.৯% বিরাট পতন; স্বাভাবিক অবস্থায় এটা ঘটে না। কিন্তু এটা ঘটার জন্য মৌলিক কিছু ভেঙে পড়া জরুরি নয় — ওরাকল যদি বাজারে সম্পন্ন লেনদেনের দাম ব্যবহার করে, আর কোনো এক মুহূর্তে তারল্য শুকিয়ে গিয়ে লেনদেনের দাম ক্ষণিকের জন্য ওই রেখার নিচে নেমে যায়, তাহলেই লিকুইডেশন চালু হয়ে যাবে — নিট সম্পদমূল্য এক পয়সাও না কমলেও।

এই ধরনের কাঠামোর আসল ঝুঁকিটা দেখতে ঠিক এরকম: “ট্রেজারিতে গোলমাল” নয়, “বাজারের অণু-গঠনে গোলমাল”।

আর ব্যাপারটার নিজেকে জোরদার করার একটা ঝোঁক আছে। প্রথম দফার পজিশনগুলো লিকুইডেট হয়, লিকুইডেটররা জামানত বাজারে ঢেলে দেয়, বাজার আরও পাতলা হয়, দাম আরও নামে, আর তাতে পরের দফাটা চালু হয়ে যায়। স্বাভাবিক তারল্যের বাজারে এই শিকলটা আর্বিট্রাজকারীরা খুব দ্রুত কেটে দেয়; কিন্তু যে RWA টোকেনের অর্ডার বইয়ে সব মিলিয়ে কয়েক লাখ ডলার পড়ে থাকে, সেখানে এটা অনেক দূর পর্যন্ত ছুটতে পারে।

নিজের রেখাটা নিজেই কষে নিন। তিনটে সংখ্যা জোগাড় করতে পারলেই হিসাবটা হয়ে যায়: প্রোটোকলের লিকুইডেশন-সীমা, আপনার দেনার অঙ্ক, আর আপনার জামানতের বাজারমূল্য। সূত্রটা হলো “দেনা ÷ লিকুইডেশন-সীমা = যে বাজারমূল্যে লিকুইডেশন চালু হয়”; তারপর সেটাকে এখনকার বাজারমূল্যের সঙ্গে মিলিয়ে দেখুন, শতকরা কতটা পড়া পর্যন্ত সহ্য হবে। এই সংখ্যাটা আপনার নিজের খাতায় লেখা থাকা উচিত, আর প্রতিবার পজিশন বদলানোর পর আবার কষে নেওয়া উচিত।

প্রোটোকলের দিকের প্যারামিটারগুলোও আপনাকেই দেখতে হবে

লিকুইডেশনে কেবল আপনার পজিশনটাই নড়ে না; প্রোটোকলের নিজের সেটিংসও ফলাফল ঠিক করে দেয়। পজিশন খোলার আগে চারটে প্যারামিটার পরিষ্কার করে দেখে নেওয়ার মতো।

ধারের ঊর্ধ্বসীমা আর লিকুইডেশন-সীমার মধ্যেকার ফাঁক। ধারের ঊর্ধ্বসীমা ঠিক করে আপনি সর্বোচ্চ কত ধার নিতে পারবেন, আর লিকুইডেশন-সীমা ঠিক করে কখন আপনি লিকুইডেট হবেন। এই দুইয়ের মধ্যেকার দূরত্বটাই আপনার নিরাপত্তার প্রান্ত। কিছু প্রোটোকল এই দুটো সংখ্যা খুব কাছাকাছি বসিয়ে রাখে — তার মানে পজিশন খোলামাত্রই আপনি কার্যত লিকুইডেশনের রেখা ঘেঁষে দাঁড়িয়ে আছেন।

লিকুইডেশনের জরিমানা। লিকুইডেট হলে পজিশন জোর করে বন্ধ হয়ে যাওয়া ছাড়াও সাধারণত একটা জরিমানা দিতে হয় — যিনি লিকুইডেশনটা কার্যকর করলেন, তাঁকে। এর হার প্রোটোকলভেদে আলাদা, কোথাও কোথাও অঙ্কটা চোখে পড়ার মতোই। সবচেয়ে খারাপ পরিস্থিতির হিসাব কষার সময় এটাকেও ভেতরে ধরতে হবে।

একক সম্পদের জোগানের ঊর্ধ্বসীমা। প্রোটোকল সাধারণত প্রতিটা জামানত-সম্পদের জন্য একটা সর্বোচ্চ মোট সীমা বেঁধে দেয়। সীমায় পৌঁছে গেলে আপনি আর ধার নিতে পারবেন না — আর এটা ঠিক তখনই আটকায়, যখন আপনি পজিশন বাড়াতে বা এক জায়গা থেকে আরেক জায়গায় সরাতে চাইছেন।

সুদের হারের মডেল। চেইনের ওপরের ধারে সুদের হার বদলায় তহবিলের ব্যবহারের হার অনুযায়ী, আর বেশির ভাগ প্রোটোকলের মডেলে ব্যবহারের হার একটা বাঁক পেরোলেই সুদ খাড়া উঠে যায়। আপনি যখন ধার নিলেন তখন হয়তো ব্যবহারের হার ৬০%, সুদ ২%; বাজার গরম হয়ে ব্যবহারের হার ৯৫%-এ উঠে গেলে সুদ কয়েক গুণ হয়ে যেতে পারে। এটা কোনো বিচ্যুতি নয়, এটাই নকশা।

এই জিনিসটা আসলে কার জন্য

সৎ উত্তরটা হলো: এটা তাঁদের জন্য, যাঁরা একে একটা লিভারেজড পজিশন হিসেবেই সামলাবেন; তাঁদের জন্য নয়, যাঁরা একে “একটু বেশি আয়ের ট্রেজারি” ভেবে রেখে দেবেন।

লিভারেজড পজিশন হিসেবে সামলানো মানে: আপনার লিকুইডেশনের দামটা কোথায় সেটা আপনি জানেন, মার্জিন ভরে দেওয়ার মতো আলাদা টাকা আপনার হাতে আছে, ধারের সুদের হার কোন দিকে যাচ্ছে সেটা আপনি নিয়মিত দেখেন, আর আপনি মেনে নিয়েছেন যে কোনো এক অসুবিধাজনক মুহূর্তে এই পজিশনটা জোর করে বন্ধ হয়ে যেতে পারে।

ওপরের যেকোনো একটি বিষয় পরিষ্কার করতে না পারলে বাড়তি আয় অজানা ঝুঁকির ক্ষতিপূরণ করে না; বেশি সতর্ক সিদ্ধান্ত হলো লিভারেজ না নেওয়া। টোকেনাইজড ট্রেজারি সাধারণত তুলনামূলক কম ওঠানামার আয়ের জন্য ব্যবহৃত হয়, আর সেটিকে লিভারেজে তোলা মূল ঝুঁকির উদ্দেশ্যটাই বদলে দেয়। বেশি রিটার্ন চাইলে উচ্চ-ঝুঁকি ও কম-ঝুঁকির অংশ আলাদা করে নথিভুক্ত ও মূল্যায়ন করুন, যাতে একই লেনদেনে দুটো জুড়ে দিয়ে প্রকৃত ঝুঁকি আড়াল না হয়।