আয়-দেওয়া স্টেবলকয়েনের আয় আসে কোথা থেকে: তিনটি সম্পূর্ণ আলাদা ইঞ্জিন

নীতিসুদ নেমে গেলে একটার আয় নামতে থাকে; ফান্ডিং রেট ঋণাত্মক হলে আরেকটার আয় উবে যায়; ঋণের চাহিদা শুকিয়ে গেলে তৃতীয়টার ব্যবধান পাতলা হয়ে আসে। অকেজো হওয়ার শর্ত তিন রকম, কারণ ইঞ্জিনও তিনটে আলাদা — পাশাপাশি বসালে সেটা এক নজরেই দেখা যায়।

এই টেবিলের সবচেয়ে জরুরি অংশ প্রথম তিনটা ঘর নয়, শেষ ঘরটা।

একই “বার্ষিক ৫%” লেখা থাকলেও একটার ক্ষেত্রে সুদের হার নামার সঙ্গে সঙ্গে সংখ্যাটা ধীরে ধীরে নামে, আর আরেকটা এক সপ্তাহের ভেতরেই ১৫% থেকে ০-তে নেমে আসতে পারে। এই দুটোকে একই জাতের জিনিস ধরে নেওয়াই এই ক্ষেত্রটার সবচেয়ে প্রচলিত ভুল।

আর একটা কথা শুরুতেই বলে রাখি: এই লেখায় কোনো পণ্যের চলতি বার্ষিক হার, আকার বা নির্দিষ্ট ফি-র অঙ্ক লিখছি না। ওগুলো সপ্তাহে সপ্তাহে বদলায়, আর বসিয়ে দেওয়া সংখ্যা একদিন ভুল হয়ে যায়। যা-ই দেখবেন, ইস্যুকারীর তৎকালীন নথি থেকে নিজে মিলিয়ে নেবেন (এই লেখা যাচাই করা হয়েছে ২০২৬-০৯-এ)। নিচের সংখ্যাগুলো সবই উদাহরণ, কোনো পণ্যের দর নয়।

ইঞ্জিন এক: বাস্তব সম্পদের ওপর দাঁড়ানো

এটার যুক্তিটাই সবচেয়ে সোজা। ইস্যুকারী আপনার ডলার নিয়ে স্বল্পমেয়াদি মার্কিন সরকারি ঋণপত্র কেনে, নয়তো ব্যাংকে রেখে চলতি সুদ তোলে; নিজের খরচটুকু কেটে বাকিটা আপনাকে দেয়। আয়ের ছাদ তাই স্বল্পমেয়াদি ঋণপত্রের ইল্ডেই বাঁধা — তার চেয়ে বেশি কিছু শূন্য থেকে তৈরি হওয়ার কথা নয়।

এর ঝুঁকির তালিকাটাও তুলনায় ছোট: ইস্যুকারীর নিজের ক্রেডিট, কাস্টডির বন্দোবস্ত কতটা পোক্ত, চাপের সময় রিডেম্পশনের ব্যবস্থা আদৌ চলে কি না, আর সুদের হার হঠাৎ চড়ে গেলে নিচে থাকা বন্ডগুলোর স্বল্পমেয়াদি দরপতন। এগুলো প্রচলিত অর্থজগতে কয়েক দশক ধরে নাড়াচাড়া করা ঝুঁকি। বিচার করার পদ্ধতিও পাকা। চোদ্দটা প্রশ্নের সেই তালিকায় বেশির ভাগ প্রশ্ন এগুলোকেই ঘিরে।

খেয়াল রাখার মতো একটা ব্যাপার আছে: এই শ্রেণির প্রায় সব পণ্যেই অঞ্চলভিত্তিক নিষেধাজ্ঞা আছে। মার্কিন নাগরিকদের কাছে ইস্যু না করাটা এখানে স্বাভাবিক নিয়ম, আর কিছু পণ্য আলাদা করে আরও কয়েকটা এলাকা বাদ দেয়। প্রচলিত দরজাগুলো এক জায়গায় সাজানো আছে যোগ্যতার শর্ত নিয়ে লেখাটিতে। দক্ষিণ এশিয়া থেকে যাঁরা পড়ছেন, তাঁদের জন্য এর সঙ্গে আরেকটা স্তর যোগ হয় — ইস্যুকারীর বাদ-দেওয়া তালিকায় আপনার দেশের নাম না থাকলেও আপনার নিজের এলাকার নিয়ম আলাদা করে দেখে নিতে হবে; এই দুটো এক জিনিস নয়।

বার্ষিক হার “বেশি নয়” — এটাই বরং এখানে সুখবর

জানি, শুনতে লাগছে যেন কম আয়ের পক্ষে সাফাই গাইছি। কিন্তু কথাটার একটা বাস্তব মানে আছে। বাস্তব-সম্পদ ধরনের বার্ষিক হার এমন একটা মাপকাঠির গা ঘেঁষে চলে, যেটা আপনি বাইরে থেকে স্বাধীনভাবে মিলিয়ে দেখতে পারেন — মার্কিন ট্রেজারি বিভাগ প্রতিদিন বিভিন্ন মেয়াদের ইল্ড প্রকাশ করে। কোনো পণ্য যদি দাবি করে সে স্বল্পমেয়াদি ঋণপত্র কিনছে, অথচ ওই সময়ের ইল্ডের চেয়ে অনেক বেশি বার্ষিক হার দেখায়, তাহলে মাঝখানের পার্থক্যটা অন্য কোথাও থেকে আসছে। ভর্তুকি হতে পারে। লিভারেজ হতে পারে। এমনও হতে পারে যে সে ঋণপত্র কিনছেই না।

খুব কাজের একটা পরীক্ষা এটা: পণ্যের বার্ষিক হারটা ওই একই সময়ের ঋণপত্রের ইল্ডের পাশে বসিয়ে দিন। একটু কম হওয়া স্বাভাবিক, কারণ মাঝখানে খরচ আছে; অনেকটা বেশি হলে প্রশ্নটা তুলতেই হবে — এই বাড়তি অংশটা কোথা থেকে এল।

ইঞ্জিন দুই: বেসিস-হেজের ওপর দাঁড়ানো

এই ধরনটা RWA-র আলোচনার ভেতরে প্রায়ই ঢুকে পড়ে, কিন্তু এটা RWA নয়। এর আয় পুরোপুরি তৈরি হয় ক্রিপ্টো বাজারের ভেতরেই; বাস্তব দুনিয়ার কোনো সম্পদের সঙ্গে এর সম্পর্ক নেই। তবু এই লেখায় একে রাখছি ঠিক এই কারণেই — বহু মানুষ একে আগেরটার সঙ্গে গুলিয়ে ফেলেন।

কাজ করার ধরনটা মোটামুটি এরকম: স্পট সম্পদ হাতে রাখা হয় (ধরুন ইথার), আর একই সঙ্গে পারপিচুয়াল কন্ট্রাক্টের বাজারে সমান অঙ্কের শর্ট পজিশন খোলা হয়। দুই দিকের দাম একসঙ্গে ওঠে আর একসঙ্গে নামে, ফলে একটা আরেকটাকে কেটে দেয়; সব মিলিয়ে পজিশনটা দামের ওঠানামার প্রতি প্রায় নিরপেক্ষ হয়ে দাঁড়ায়। আয় আসে দুই জায়গা থেকে: পারপিচুয়াল কন্ট্রাক্টের ফান্ডিং রেট (বাজারের মেজাজ চড়া থাকলে লং দিকের লোককে শর্ট দিকের লোককে টাকা দিতে হয়), আর ফিউচার ও স্পটের মধ্যকার ব্যবধান ক্রমে মিলে যাওয়া।

কোথায় গিয়ে এটা আটকায়

তিন জায়গায়।

ফান্ডিং রেট ঋণাত্মক হয়ে যাওয়া। চড়া মেজাজ নেমে গেলে, শর্ট করা লোকের সংখ্যা লং করা লোকের চেয়ে বেড়ে গেলে ফান্ডিং রেট ঋণাত্মক হয়ে যায় — তখন উল্টো শর্ট দিকের লোককেই টাকা দিতে হয়। এই অবস্থায় আয় শুধু কমে না, আয় ঋণাত্মক হয়ে যায়। এটা কোনো বিরল প্রান্তিক ঘটনা নয়, বাজারচক্রের স্বাভাবিক একটা অংশ।

হেজ পজিশন চালানোর ঝুঁকি। শর্টটা খোলা হচ্ছে কোথায়? কেন্দ্রীভূত এক্সচেঞ্জে খোলা হলে ওই এক্সচেঞ্জের দেনা শোধের সামর্থ্যই আপনার ঝুঁকি; চেইনের ওপরের পারপিচুয়াল প্রোটোকলে খোলা হলে ওই প্রোটোকলের লিকুইডেশন-ব্যবস্থা আর ওরাকলই আপনার ঝুঁকি। যেখানেই হোক, তীব্র ওঠানামার সময় হেজে স্লিপেজ হতে পারে, পজিশন উড়েও যেতে পারে, নয়তো সময়মতো সমন্বয় করা না-ও যেতে পারে।

আকারের ছাদ। এই কৌশলের ধারণক্ষমতা বাঁধা আছে পারপিচুয়াল কন্ট্রাক্ট বাজারের গভীরতায়। আকার যত বড় হয়, হাতে আসা ফান্ডিং রেট তত কমে আসে, আর বেরিয়ে আসার সময় বাজারের ওপর ধাক্কাও তত বড় হয়।

ইঞ্জিন তিন: ঋণের সুদ-ব্যবধানের ওপর দাঁড়ানো

তৃতীয়টা আগের দুটোর মাঝামাঝি জায়গায়। প্রোটোকল রিজার্ভ সম্পদ বিভিন্ন দিকে বরাদ্দ করে — একটা অংশ চেইনের ওপরের ঋণগ্রহীতাদের ধার দিয়ে সুদ তোলে, আরেকটা অংশ হয়তো বাস্তব সম্পদে বা স্বল্পমেয়াদি সরকারি ঋণপত্রে যায়; সব আয় একজায়গায় জড়ো করে ধারকদের মধ্যে ভাগ করে দেওয়া হয়।

এই শ্রেণির আসল বৈশিষ্ট্য হলো, বরাদ্দটা বদলায়। গভর্ন্যান্স ঠিক করে দেয় কোন শ্রেণির সম্পদে কত অংশ যাবে; তাই আজ কেনার সময় নিচে যে বিন্যাস, ছয় মাস পরে সেটা অন্যরকম হতে পারে। এটা ত্রুটি নয়, এটাই নকশা — কিন্তু এর মানে হলো, একবার যাচাই করে ফেলে রেখে দিলে চলবে না।

তাই দেখার জিনিসও এখানে আলাদা। স্থির একটা ইস্যু-নথি এখানে যথেষ্ট হয় না; পড়তে হয় গভর্ন্যান্স প্রস্তাব আর নিয়মিত বরাদ্দ-প্রতিবেদন। মাঝেমধ্যে ফিরে গিয়ে এগুলো পড়ার ইচ্ছা আছে কি না — এটাই এই শ্রেণিতে হাত দেওয়ার আসল শর্ত। আমার নিজের অবস্থানটা এরকম: মাসে একবার বরাদ্দের বদল দেখব না বলে যদি ঠিক করি, তাহলে এখানে বেশি টাকা রাখি না। কারণটা এই শ্রেণির বাড়তি বিপদ নয়। কারণটা হলো, তখন আমি এমন একটা পাত্র হাতে ধরে আছি যার ভেতরে এই মুহূর্তে কী আছে তা আমি জানি না।

সুদ-ব্যবধান পাতলা হয় কীভাবে

ঋণের সুদ-ব্যবধান আসে একটা সরল বিয়োগ থেকে: ঋণগ্রহীতা যে সুদ দিতে রাজি, তা থেকে জমাকারীকে দেওয়া সুদ বাদ। বাজার চাঙা থাকলে ধার করে লিভারেজ নেওয়ার চাহিদা বেশি, ব্যবধানও মোটা; বাজার ঠান্ডা হয়ে এলে ঋণের চাহিদা শুকিয়ে যায়, আর ব্যবধান সঙ্গে সঙ্গে পাতলা হয়ে আসে।

এর পাশাপাশি আছে খেলাপি ঋণের ঝুঁকি। চেইনের ওপরের ঋণ বেশির ভাগই অতিরিক্ত জামানতে বাঁধা, আর স্বাভাবিক অবস্থায় লিকুইডেশনের ব্যবস্থা জমাকারীকে রক্ষা করে। কিন্তু দাম যদি এক লাফে ফাঁক দিয়ে নেমে যায়, লিকুইডেটররা সময়মতো নড়তে না পারে, নয়তো ওরাকলের দর অস্বাভাবিক হয় — তখন পজিশন জামানতের নিচে নেমে যেতে পারে। এটা রোজ ঘটে না, কিন্তু যেদিন ঘটে সেদিনের অঙ্কটা সাধারণত ছোট হয় না।

একটা মোড়ক চড়ানোর পর বাড়তি আয়টা আসলে কোথা থেকে আসে

তিনটা মৌলিক ইঞ্জিনের বাইরে বাজারে প্রচুর “মোড়ক-স্তরের” পণ্য আছে: কোনো একটা আয়-দেওয়া টোকেনকে আবার স্টেক করা, আবার খাটানো, নয়তো অন্য একটা টোকেনের ভেতরে মুড়ে ফেলা — আর তারপর আরও বড় একটা বার্ষিক হার দেখানো। এখানে চতুর্থ কোনো ইঞ্জিন যুক্ত হয়নি। যা হয়েছে তা হলো, আগের তিনটার ওপরে আরও একটা স্তর চাপানো।

যা চাপানো হয়, সেটা সাধারণত এই কয় রকমের:

প্রোটোকলের ভর্তুকি। নিজের টোকেন দিয়ে ধারকদের পুরস্কার দেওয়া। এই অংশের বার্ষিক হার পুরোপুরি নির্ভর করে ওই পুরস্কার-টোকেনের দামের ওপর, আর সাধারণত এটা ক্রমশ কমতে থাকে — শুরুর দিকে বেশি, পরে কম। একে “স্থিতিশীল আয়ের” ঘরে ফেলা ভুল; এটা দামের ঝুঁকি বয়ে আনা একটা পুরস্কার।

লিভারেজ। সম্পদ জামানত রেখে ধার নেওয়া, আর সেই টাকা দিয়ে আবার একই জিনিস কেনা — এটাই চক্রাকার ঋণ। বার্ষিক হার বড় হয়ে দেখায়, আর সঙ্গে লিকুইডেশনের ঝুঁকিও ঠিক ততটাই বড় হয়।

তৃতীয় পক্ষের কাছে আবার খাটানো। সম্পদটা ধার দিয়ে বা কোনো কৌশলে ঢুকিয়ে আরেক স্তর সুদ তোলা। এই স্তরের ঝুঁকি হলো ওই তৃতীয় পক্ষের ঝুঁকি — মূল সম্পদটার সঙ্গে তার কোনো সম্পর্ক নেই।

হাতের জিনিসটা কোন ধরনের, বুঝবেন কীভাবে

নাম মুখস্থ করার দরকার নেই; তিন জায়গায় তাকালেই ধরা পড়ে।

এক, অফিশিয়াল নথিতে আয়ের উৎস কীভাবে বর্ণনা করা আছে। যেখানে সুনির্দিষ্ট জিনিসের নাম লেখা (“স্বল্পমেয়াদি মার্কিন সরকারি ঋণপত্র ও ব্যাংকে চলতি জমা”) — সেটা প্রথম ধরন; যেখানে লেখা “ডেল্টা-নিউট্রাল কৌশল”, “ফান্ডিং রেট” — সেটা দ্বিতীয়; যেখানে লেখা “রিজার্ভের বরাদ্দ”, “গভর্ন্যান্সের সিদ্ধান্ত” — সেটা তৃতীয়। আর যেখানে ভাষা এতটাই ধোঁয়াটে যে কিছুই বোঝা যাচ্ছে না, সেই ধোঁয়াটে হওয়াটাই উত্তর।

দুই, বার্ষিক হারটা কীভাবে ওঠানামা করে। গত কয়েক মাসের বার্ষিক হার পাশাপাশি সাজিয়ে দেখুন। নীতিসুদের সঙ্গে ধীরে ধীরে নড়ে যেটা, সেটা প্রথম ধরন; কয়েক সপ্তাহের ভেতরে বড় লাফ দেয় যেটা, সেটা দ্বিতীয়; বাজারের গরম-ঠান্ডার সঙ্গে ওঠানামা করে, তবে মাঝারি মাত্রায় — সেটা বেশির ভাগ সময় তৃতীয়।

তিন, চরম বাজারে এর আগের রেকর্ড কী। একটা বড় ধস পার করে আসা পণ্যের বাস্তব তথ্য যেকোনো হোয়াইটপেপারের চেয়ে বেশি বিশ্বাসযোগ্য। যেটা এখনো তেমন কিছু পার করেনি, সেটাকে “পার করেনি” হিসেবেই ধরে রাখুন — ভালো করবে বলে ধরে নেবেন না।

মেশানো নকশা ক্রমেই বাড়ছে। এখন অনেক পণ্যই মিশ্র ইঞ্জিনের — কিছু অংশ সরকারি ঋণপত্রে, কিছু অংশ বেসিস কৌশলে, কিছু অংশ ধার দেওয়া। এমন ক্ষেত্রে দেখতে হবে প্রতিটি অংশের অনুপাত কত, আর ওই অনুপাত গভর্ন্যান্স বদলে দিতে পারে কি না। মেশানোর একটা সুবিধা আছে: একটা ইঞ্জিন বসে গেলে ঝুঁকিটা ভাগ হয়ে যায়। অসুবিধাটা হলো, আপনি কী বইছেন তা আর এক বাক্যে বলা যায় না।

পেগ ছুটে যাওয়া: তিন ইঞ্জিনের ভাঙন তিন রকম

আলোচনায় “পেগ ছুটে যাওয়া” কথাটাকে প্রায়ই একটামাত্র ঘটনা ধরে নেওয়া হয়। কিন্তু তিন ইঞ্জিনের ভাঙনের প্রক্রিয়া সম্পূর্ণ আলাদা। আগেভাগে কোন সংকেতে চোখ রাখতে হবে, সেটাও আলাদা।

বাস্তব-সম্পদ ধরন: আসল সমস্যা রিডেম্পশন আটকে যাওয়া

এই শ্রেণির নিচে আছে স্বল্পমেয়াদি সরকারি ঋণপত্র, যার মূল্য নিজে বেশ স্থির। বাজারদরকে সরিয়ে দেয় রিডেম্পশনের পথ — যতক্ষণ কেউ নিট সম্পদমূল্যে টোকেন ফেরত দিতে পারছে, ততক্ষণ আর্বিট্রাজ বাজারদরকে টেনে জায়গামতো ফিরিয়ে আনে; রিডেম্পশনে একবার সীমা বসলে বা সারি তৈরি হলে ওই টানটাই উধাও হয়ে যায়।

তাই যেদিকে চোখ রাখতে হবে সেটা দাম নয়, রিডেম্পশন স্বাভাবিকভাবে চলছে কি না: দেরির কোনো ঘোষণা এসেছে কি না, কমিউনিটিতে কেউ আবেদন আটকে থাকার কথা বলছেন কি না, ইস্যুকারী শর্ত সংশোধন করেছে কি না।

দামে ছাড় দেখা দেওয়ার সময় সাধারণত রিডেম্পশনের দিকে গোলমালটা আগেই বেধে গেছে।

বেসিস-হেজ ধরন: ফান্ডিং রেট আর হেজটা কোথায় বসানো

এই শ্রেণির মূল্য আসে না হাতে থাকা সম্পদ থেকে; আসে একটানা চলতে থাকা একটা ট্রেডিং পজিশন থেকে। ভাঙনের পথটা এরকম: ফান্ডিং রেট দীর্ঘদিন ঋণাত্মক → রিজার্ভ ক্ষয়ে যাওয়া → পর্যাপ্ততা নিয়ে বাজারে সন্দেহ → কেউ কেউ আগেভাগে বেচে দেওয়া → ছাড় চওড়া হওয়া → আরও লোকের বেচা।

যে সংকেতে চোখ রাখবেন: পারপিচুয়াল কন্ট্রাক্টের ফান্ডিং রেট কোন দিকে যাচ্ছে, আর ইস্যুকারীর প্রকাশ করা সংরক্ষিত তহবিলের আকার। দুটোই প্রকাশ্যে দেখা যায়, আর দুটোই দামে গোলমাল দেখা দেওয়ার আগেই নড়ে ওঠে।

ঋণের সুদ-ব্যবধান ধরন: জামানত আর খেলাপি ঋণ

এই শ্রেণিতে ভাঙন সাধারণত আসে কোনো একটা ঋণ-পজিশনে গোলমাল থেকে: জামানতের দাম হুড়মুড় করে পড়ে যাওয়া, লিকুইডেশন ব্যর্থ হওয়া, খেলাপি ঋণ তৈরি হওয়া। খেলাপি ঋণ একবার হিসাবের খাতায় তোলা হলে নিট সম্পদমূল্য নিচে নামে।

যে সংকেতে চোখ রাখবেন: প্রোটোকলের ঝুঁকি-প্যারামিটারে বদল, আর গভর্ন্যান্সের আলোচনা। “অমুক সম্পদের জামানত-অনুপাত কমানো হবে কি না” নিয়ে ফোরামে যে তর্কটা চলে, সেটা প্রায়ই দামের চার্টের অনেক আগেই বলে দেয় চাপটা কোথায় জমছে।

তিনটার ক্ষেত্রেই একটা কথা সমান। দাম সবার শেষে সাড়া দেয়। ইঞ্জিন যেটাই হোক, প্রকাশ্য তথ্যের ভেতরেই দামের চেয়ে আগের সংকেত পড়ে থাকে — রিডেম্পশনের অবস্থা, ফান্ডিং রেট, গভর্ন্যান্স প্রস্তাব। মাসে একবার দশ মিনিট খরচ করে এগুলোয় চোখ বুলিয়ে নেওয়া দামের চার্টের দিকে তাকিয়ে থাকার চেয়ে ঢের বেশি কাজে দেয়।

হাতে-কলমে তিনটে কথা

“আয়” আর “স্থিতিশীলতা” — দুটোকে আলাদা করে ভাবুন। এখানে “স্টেবলকয়েন” শব্দটাই বিভ্রান্তিকর। আপনি কিনছেন একটা আয়-দেওয়া পণ্য, যেটার হিসাব কাকতালীয়ভাবে ডলারে করা। ব্যাংকে জমা টাকার চোখে একে দেখলে ঝুঁকিটা কম মনে হবে; বিনিয়োগ-পণ্যের চোখে দেখলে বিচারটা অনেক বেশি নিখুঁত হবে।

বার্ষিক হার আর হাতে আসা টাকা এক জিনিস নয়। ঢোকা-বেরোনোর চেইন-ফি, বিনিময়ের দামের ব্যবধান, আর সম্ভাব্য রিডেম্পশন ফি — সবই বাদ যাবে। অল্প সময়ের জন্য ঢুকে বেরিয়ে এলে এই খরচগুলো বার্ষিক হারে বদলে নিলে আয়ের চেয়েও বড় হয়ে দাঁড়াতে পারে — কথাটা বাড়িয়ে বলা নয়: ত্রিশ দিন রাখলে যাওয়া-আসায় ০.২% খরচও বার্ষিক হিসাবে দুই শতাংশ ছাড়িয়ে যায়। নিট আয় ক্যালকুলেটরে এগুলো একসঙ্গে হিসাবে ধরা যায়।

একে নগদের জায়গায় বসাবেন না। সত্যিকারের নগদ পজিশন সেটাই, যেটা টাকার দরকার হওয়ার মুহূর্তে সঙ্গে সঙ্গে ভাঙানো যায়, আর ভাঙানোর দামটাও আগে থেকে আন্দাজ করা যায়। আয়-দেওয়া স্টেবলকয়েন স্বাভাবিক সময়ে এটা পারে, বাজারে টান পড়লে না-ও পারতে পারে — আর ঠিক ওই সময়টাতেই আপনার টাকার দরকার হওয়ার সম্ভাবনা সবচেয়ে বেশি।